公司反收購法律制度研究（二）

（三）新興控制權(quán)市場的繼受和困境：香港、臺灣、韓國、日本
 

1．香港

《守則》的規(guī)則第4條禁止阻撓行動，受要約公司的董事局一經(jīng)接獲真正的要約，或當(dāng)受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時，在未獲得受要約公司股東在股東大會批準前，受要約公司的董事局在該公司事務(wù)上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東判斷該項要約利弊的機會。特別是受要約公司的董事局如果未取得該項批準，不得作出或協(xié)議作出以下行為：(a) 發(fā)行任何股份；(b) 就該受要約公司股份增設(shè)、發(fā)行、授予或批準就該公司股份增設(shè)、發(fā)行或授予任何可轉(zhuǎn)換證券、期權(quán)或認股權(quán)證；(c) 出售、處置或取得重大價值的資產(chǎn)；(d) 在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約；或(e) 促使該受要約公司或其任何附屬公司或聯(lián)系公司購買或贖回該受要約公司的任何股份或為任何該等購買提供財政協(xié)助。凡該受要約公司在之前已有合約責(zé)任，規(guī)定采取任何該等行動或凡出現(xiàn)其它特別情況，必須盡早咨詢執(zhí)行人員。在適當(dāng)情況下，執(zhí)行人員可能寬免須取得股東批準的一般性規(guī)定。

守則不禁止在沒有出現(xiàn)任何收購危險時采取反收購措施。實際上，香港采取了一種在美國大受批判的預(yù)防性反收購措施，即交錯董事會。香港的做法是董事輪流退休，收購成功后控制股東很難取代原來的董事會。

2．臺灣

臺灣有學(xué)者認為，敵意收購和反收購措施并無絕對的好與壞，不應(yīng)一概肯定其價值，也不應(yīng)一概否定其功用。敵意收購和反收購的立法理念和規(guī)范是適當(dāng)平衡相關(guān)當(dāng)事人間的利益，使當(dāng)事人作出最好的敵意并購和反收購決策。

臺灣企業(yè)實務(wù)界傳統(tǒng)上對敵意并購缺乏應(yīng)有的認識，輕視反收購措施的重要性。臺灣企業(yè)以前經(jīng)常利用交叉持股或利用子公司持股方式鞏固自己經(jīng)營權(quán)，并且企業(yè)傳統(tǒng)觀念上對敵意并購并不正面評價，從而不僅敵意收購很少出現(xiàn)，企業(yè)對反收購措施也很少關(guān)注。然而，由于2001年、2005年臺灣公司法修改取消了子公司持有母公司股份的表決權(quán)，2002年企業(yè)并購法放松對并購行為的限制等因素出現(xiàn)，臺灣的敵意并購和反收購有逐漸發(fā)展的勢頭。

根據(jù)臺灣公司法，美國模式的多數(shù)反收購措施在臺灣并不可行或采用困難。對于預(yù)防性的反收購措施，金股和多數(shù)表決權(quán)股在臺灣法上無存在的空間，金降落傘由于需要股東會決議在采用上存在困難，由于股東會決議可以隨時解聘董事使交錯董事會失去反收購的效果，毒丸或股東權(quán)利計劃由于違反股東平等原則不能采用。此外，反擊性反收購措施由于多數(shù)需要股東會決議，它們作為反收購措施的可行性大大降低。

3．韓國

在要約收購發(fā)出后，為了防止目標公司控制股東獲得任何不正當(dāng)?shù)睦?，韓國證券交易法禁止目標公司采取反收購行為。根據(jù)上述規(guī)定，在要約期間，法律禁止目標公司發(fā)行新股以及召集與發(fā)行新股有關(guān)的股東會和董事會。

在敵意收購中，目標公司的董事應(yīng)保持嚴格的中立地位。股東采取任何反收購行為造成公司和第三人的損害，董事承擔(dān)連帶責(zé)任。因此，如果公司發(fā)行新股進行反收購，則發(fā)行新股行為當(dāng)然無效。

韓國有學(xué)者認為，由于證券交易法允許公司對敵意收購表達意見，當(dāng)公司強烈反對敵意收購時，反對收購的意見會起到和采取反收購行為相同的效果。法律嚴格禁止反收購是不必要的。由于表達意見在韓國法律上是目標公司的權(quán)利，而非義務(wù)，法律應(yīng)要求目標公司披露對敵意收購的態(tài)度的信息，并且對信息的內(nèi)容做出詳細的規(guī)定。

4．日本

在日本，美國市場上常見的反收購措施在法律上可能無效，在實踐中日本企業(yè)也很少使用。例如，毒丸計劃必須股東會決定，由于毒丸計劃差別對待收購公司和目標公司股份，導(dǎo)致毒丸違反股東平等而無效。白衣騎士、發(fā)行超級表決權(quán)股份、收購自己股份、反收購訴訟、焦土計劃和皇冠上明珠、金降落傘等反收購措施，在日本要么在法律上被禁止或嚴格限制，要么需要股東會決議，造成這些反收購措施要么無法律效力，要么反收購的效果很弱。

然而，隨著以日本活力門（livedoor）公司為代表的敵意收購在日本出現(xiàn)，日本的立法和實務(wù)界對敵意收購和反收購的政策也出現(xiàn)了變化。在2005年5月，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省和法務(wù)省經(jīng)過研究，聯(lián)合頒布了收購指導(dǎo)意見（takeover guidelines）。該意見承認了毒丸的合法性，全面借鑒了特拉華州公司法敵意收購和反收購的理論和做法。盡管收購指導(dǎo)意見無強制約束力，但東京證券交易所已經(jīng)宣布要修改其上市規(guī)則，一個大型養(yǎng)老基金也修改了其代理權(quán)表決規(guī)則。

日本國內(nèi)公司可以預(yù)先在公司章程中規(guī)定，外國公司須獲得被收購公司半數(shù)以上股東的同意，其收購行動才能被批準。新公司法則規(guī)定，只要并購方的持股比例達到一定程度，就可根據(jù)新股預(yù)約權(quán)自動配發(fā)新股，不再需要股東大會的同意。新公司法則規(guī)定，公司可以自行規(guī)定，比如公司合并需要取得３/４贊成票——并購方需要取得的股票數(shù)量將大大增加。

日本缺乏像美國特拉華州那樣的經(jīng)濟環(huán)境和法律框架，即資本市場的壓力、獨立董事和法院的能動性。因此，有日本學(xué)者擔(dān)心，收購指導(dǎo)意見可能加強經(jīng)營層的自利地位。特拉華州的收購理論和毒丸在日本的公司實踐中如何運用是一個未知的命題。

（四）反收購模式的差異和趨同：比較分析
 

1．關(guān)注反收購立法模式背后的意義

美國和英國的反收購立法模式的合理性不僅基于法律對目標公司股東和董事之間權(quán)力的界定，更和反收購的市場結(jié)構(gòu)和法律框架有關(guān)。英國的強制要約制度在很大程度上保護了目標公司股東的利益，董事反收購的必要性也就無關(guān)緊要。美國卻不同，美國有部分要約收購的存在，可能會使目標公司的股東陷于決策困境，董事的反收購就為解決這個問題。

在不同的市場，反收購的動因不同，反收購立法規(guī)范的目的不同，反收購立法的實際效果也不同。例如，有學(xué)者認為，由于香港公眾公司所有權(quán)和控制權(quán)的統(tǒng)一，對高管人員的制約不是收購的原因。收購不涉及管理層與股東關(guān)系，但涉及股東之間的關(guān)系。

2．反收購的作用：公司治理機制之一

反收購只是公司治理的機制之一，它和公司治理中的其他機制相互影響，共同達到平衡公司參與人利益的目的。因此，對于反收購的立法應(yīng)置于公司治理的整個背景中。對于公司反收購的新現(xiàn)象，為達到平衡各方利益的目的，新的法律規(guī)則、自治規(guī)則和適應(yīng)性的手段（adaptive device）共同起作用。反收購出現(xiàn)后，美國聯(lián)邦證券法以及州的制定法和判例法均頒布了新的法律規(guī)則。股東和管理層可以在上述法律框架內(nèi)選擇自治性的規(guī)則，適應(yīng)性的手段對應(yīng)于前兩者表現(xiàn)為非正式和多樣化的特點。例如，董事股票期權(quán)就是對董事失去控制權(quán)的補償。市場參與者更愿意采用非正式的適應(yīng)性手段，而非尋求修改法律和訂立正式的自治規(guī)則。因此，特拉華法院通過雙邊機制，而非單邊機制來達到平衡目的。對于反收購措施的采用，股東和董事均參與決定。例如，章程變更必須董事提議，股東表決。

3．股東批準的反收購措施并不意味著完全合法

在英國和美國，由于其公司治理機制完善，如果股東批準了反收購措施，其一般就具有合法性。在其他國家，股東批準作為合法性根據(jù)應(yīng)慎重對待。即使在美國，對股東批準的反收購措施的合法性學(xué)者有時也持懷疑態(tài)度。例如，交錯董事會和毒丸結(jié)合發(fā)揮了很大效力，它是美國迄今最具有阻礙力量的反收購措施。美國的理論和實踐均證明，這種綜合性的反收購措施，對目標公司的價值具有明顯的負面影響。美國的經(jīng)驗表明，即使股東曾經(jīng)批準交錯董事會和毒丸措施，他們也沒有料到會產(chǎn)生消極的后果。因此，在90年代后，這種綜合性反收購措施很難得到股東的批準。因此，對股東批準也不應(yīng)該是毫無限制的。

4．反收購糾紛解決機制非常重要

美國反收購立法的相關(guān)規(guī)則主要是通過判例建立起來的，并且對反收購行為合法性的判斷不僅根據(jù)具體的反收購的措施，更看重個案中的特殊情況。在美國法中，從規(guī)則層面往往很難判斷反收購行為的合法性。敵意收購對歐洲傳統(tǒng)的公司文化、公司董事會和政府管理公司的方式造成了巨大的挑戰(zhàn)。只有新的糾紛解決方式的出現(xiàn)才會使敵意收購在歐盟成為常見的現(xiàn)象。例如，如何面對敵意收購對董事會來講非常陌生，傳統(tǒng)上通過友好協(xié)商解決公司爭議在面對敵意收購時變得不可行等。

 5．反收購模式能否統(tǒng)一

在新興控制權(quán)市場，香港和韓國基本采用了英國的反收購立法模式，德國和日本基本采用了美國的反收購立法模式。然而，采用何種模式更好，目前在新興市場還難于證明。有學(xué)者提出，隨著技術(shù)進步，通過網(wǎng)上投票的方式使股東對反收購問題進行投票成為可能。美國股東事前授權(quán)董事會和德國事后股東表決的方式均有缺陷，將來可能會走向統(tǒng)一和一致。反收購模式之間能否互相借鑒，如何統(tǒng)一目前來看還是一個未知數(shù)。

五、我國反收購法律制度的歷史和現(xiàn)實
 
（一）  反收購的原法律框架及評析
 

我國原來反收購的立法主要是原《證券法》和《上市公司收購管理辦法》。根據(jù)該《辦法》規(guī)定，收購要約是指收購人向被收購公司股東公開發(fā)出的、愿意按照要約條件購買其所持有的被收購公司股份的意思表示。根據(jù)《辦法》第47條規(guī)定，收購人擬向同一上市公司的股東連續(xù)公開求購其所持有的該上市公司股份，導(dǎo)致其在收購?fù)瓿珊蟪钟?、控制該上市公司已發(fā)行的股份達到或者超過百分之五的，構(gòu)成要約收購行為，應(yīng)當(dāng)遵守本辦法規(guī)定的要約收購規(guī)則。

在收購的立法模式上，我國采用是英國式的強制要約收購模式。根據(jù)原《證券法》第81條規(guī)定，除了豁免外，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第23條規(guī)定，收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的百分之三十時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生的次日向中國證監(jiān)會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)，抄送證券交易所，通知被收購公司，并做出公告。未按照本辦法的規(guī)定履行報告、公告義務(wù)的，收購人不得繼續(xù)增持股份或者增加控制。前款收購人繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約；

我國原收購立法原則禁止部分要約。根據(jù)《收購管理辦法》的規(guī)定，在自愿要約收購中是允許比例要約的，但是持股30％是比例要約的最高限，超過這個界限，除非得到豁免，否則需要向所有股東的全部股份發(fā)出要約。根據(jù)《辦法》第24條規(guī)定，持有、控制一個上市公司的股份低于該公司已發(fā)行股份的百分之三十的收購人，以要約收購方式增持該上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例不得低于百分之五，預(yù)定收購?fù)瓿珊笏钟?、控制的股份比例不得超過百分之三十；擬超過的，應(yīng)當(dāng)向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約；符合本辦法第四章規(guī)定的，可以向中國證監(jiān)會申請豁免。根據(jù)《辦法》第42條規(guī)定，要約收購期滿，收購人應(yīng)當(dāng)按照收購要約規(guī)定的條件購買被收購公司股東預(yù)受的全部股份；預(yù)受要約股份的數(shù)量超過預(yù)定收購數(shù)量時，收購人應(yīng)當(dāng)按照同等比例收購預(yù)受要約的股份。

我國還規(guī)定了要約收購的事前申報和事前核準制度。根據(jù)原《證券法》第89條規(guī)定，依照規(guī)定發(fā)出收購要約，收購人必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送上市公司收購報告書。

此外，由于我國上市公司股份交易在客觀上存在著流通股和非流通股兩個市場，《收購辦法》引入了類別股東的原則，對分類要約作出了規(guī)定，要求同一種類的股東得到同等待遇，對同一種類股份適用的要約條件應(yīng)相同，即“分類要約、分類定價”制度。分類要約最重要的特征就在于考慮到流通股與非流通股實際存在的價格差異，對流通股與非流通股規(guī)定了不同的要約價格確定原則。流通股的要約價格參考市價，非流通股的價格參考凈資產(chǎn)和協(xié)議交易的價格。監(jiān)管部門則根據(jù)規(guī)定，可以豁免向部分股東發(fā)出收購要約，而只向特定種類的股東發(fā)出要約。

    為了避免強制要約產(chǎn)生的上市公司退市問題，證監(jiān)會還頒布《關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票交易條件有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《通知》)。該通知明確規(guī)定，對于根本就不以終止被收購公司股票上市交易為目的的收購人，被收購公司的股權(quán)分布不符合《公司法》規(guī)定的上市條件的以及收購人持股比例超過被收購公司總股本90％的，收購人應(yīng)當(dāng)提出并實施維持被收購公司上市地位的具體方案?！锻ㄖ纷屖召彿皆黾恿艘环N選擇，即啟動全面要約收購后，如果能在規(guī)定的期限內(nèi)符合“流通股股東必須達到1000人且持股不得少于25％”的要求，被收購的上市公司仍可繼續(xù)掛牌交易。也就是說，對于真正實施全面要約收購的收購人，現(xiàn)有規(guī)定不僅沒有完全剝奪而且積極促成其維持收購的目標公司上市地位的權(quán)利。

有學(xué)者認為，強制要約收購制度要求收購方持股比例達到相對控制比例，就必須向所有股東發(fā)出收購要約，這不僅會大大提高收購成本，同時弱化了證券市場優(yōu)化資源配置的功能，導(dǎo)致了證券市場的效率損失。但是，是否影響效率，關(guān)鍵是看一國市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在英國，多數(shù)公司的控股權(quán)在30％以下，強制要約并沒有阻礙敵意收購。

事實上，強制要約收購在中國收購規(guī)則中更大的作用是一種監(jiān)管手段，而不是一種收購手段。之所以規(guī)定強制要約收購義務(wù)，更多是考慮通過各種豁免來對上市公司收購行為進行監(jiān)管。

（二）  反收購的立法規(guī)定及評析
 

我國反收購立法允許目標公司董事對收購發(fā)表意見。目前的《上市公司收購管理辦法》第15條規(guī)定，被收購公司收到收購人的通知后，其董事會應(yīng)當(dāng)及時就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見，獨立董事在參與形成董事會意見的同時還應(yīng)當(dāng)單獨發(fā)表意見。被收購公司董事會認為有必要的，可以為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見。被收購公司董事會意見、獨立董事意見和專業(yè)機構(gòu)意見一并予以公告。該《辦法》第31條規(guī)定，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析被收購公司的財務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告。

《辦法》禁止目標公司董事采取特定的反收購措施，并且要求董事的反收購措施不得損害公司和股東的利益。根據(jù)《辦法》第33條規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項:(一)發(fā)行股份；(二)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(三)回購上市公司股份；(四)修改公司章程；(五)訂立可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；(六)處置、購買重大資產(chǎn)，調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴重財務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進行資產(chǎn)重組的除外。此外，《辦法》第45條規(guī)定，出現(xiàn)競爭要約時，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)公平對待所有要約收購人。

從反收購的立法形式上看，《辦法》采取原則規(guī)定和具體列舉的方法，即原則禁止董事行為損害公司和股東利益，然后具體列舉了禁止董事提議的行為，并且在《辦法》的總則中規(guī)定了董事的誠信義務(wù)。與英國比較，英國采取的也是原則規(guī)定和具體列舉的方法，但英國規(guī)定的內(nèi)容與我國明顯不同。英國除了列舉的兩種例外情況外，原則禁止董事的反收購行為。

我國的反收購立法存在立法漏洞。有學(xué)者認為，目前對于公司反收購的規(guī)制集中于限制目標公司董事會對敵意要約收購的反收購提議權(quán)，但是對于董事會提議反擊以非要約的形式進行的公司收購，例如在30％持股比例以下的爬行收購或協(xié)議收購，或者是對于經(jīng)股東提議而獲得股東大會通過的反收購措施，或者是對于在公司收購的明確意圖發(fā)生前已經(jīng)預(yù)置的預(yù)防性反收購措施，目前在法律法規(guī)方面尚無限制，并且沒有明確可行的對公司反收購行為的衡量標準，對此應(yīng)該借鑒美國公司反收購司法審查中的一些原則。

我國的反收購立法的不同規(guī)則之間也存在邏輯沖突的缺陷，例如，禁止損害股東和公司利益與董事誠信義務(wù)本身是有沖突的；對股東的提議的反收購行為存在立法空白；禁止董事反收購的提議和禁止董事?lián)p害公司和股東利益之間還存在法律空白。從法律解釋的角度，禁止董事?lián)p害的原則規(guī)定并不能解釋為對董事所有反收購行為的禁止。如果采取反對解釋的話，可以得出以下結(jié)論，即只要不損害公司和股東利益，法律是允許董事采取反收購行為的。

因此，有學(xué)者認為，根據(jù)我國目前的法律規(guī)定，董事會有反收購的決策權(quán)。并且，賦予目標公司管理層反收購決定權(quán)，必須相應(yīng)地進一步落實和完善管理層的忠實與善管義務(wù)。其理由為，目標公司的董事會針對收購行為要編制董事會報告書，董事會對收購與反收購情況最為清楚；而且，在《辦法》的第9條中也已明確規(guī)定了目標公司的管理層對其所任職的目標公司及其股東負有誠信義務(wù)。另外，從《辦法》的第32條中規(guī)定的目標公司管理層，針對收購行為所作出的決策及采取的措施，不得損害目標公司及其股東的合法權(quán)益的內(nèi)容看，似乎可以理解目標公司管理層可以針對收購行為作出相應(yīng)的決策及采取措施。

我國立法缺陷產(chǎn)生的結(jié)果就是，反收購的立法規(guī)定一方面過于嚴格，一方面又規(guī)范不足。在任何情況下立法均禁止董事在《辦法》中列舉的六種反收購行為，過于嚴格，不能適應(yīng)千變?nèi)f化的收購需求。對于列舉之外的反收購行為并沒有規(guī)定，這會造成董事可以利用其他反收購措施法律卻無法規(guī)范。這種認識的理由如下：第一，《辦法》沒有明確規(guī)定目標公司管理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購的措施。根據(jù)前面的論述，反收購是一柄雙刃劍，它既可以用來維護目標公司及其股東的利益，防止收購人對目標公司的惡意掠奪，也可以用來為目標公司管理層謀私利，法律上的限制主要是針對后一種情形的。第二，董事除了不可以實施列舉的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否可以實施，不無疑問。從西方國家反收購的實踐看，反收購措施五花八門，層出不窮，而《辦法》中列舉的情形只是幾種典型的反收購措施。

總之，我國的反收購立法存在著對反收購規(guī)制的滯后、執(zhí)法不嚴且效率低下、圍繞反收購措施是否合法規(guī)則不明確等諸多問題。

（三）反收購案例的評析
 

1．公司并購案例的總體特征

1997－2002 年期間，我國市場發(fā)生的上市公司并購數(shù)達到了577 起。在這些并購中，買殼上市是第一位的原因，上市公司通過并購進行資產(chǎn)重組以達到“保殼”和“保配”的目的是第二位的原因，并購重組以配合政府的國企改革任務(wù)和國企扭虧的要求是第三位的原因。在2002 年特別是2000 年之前，上市公司的并購重組主要特征基本上是停留在由于公司經(jīng)營不善，出于保“殼”?！芭洹睘橹饕康亩M行的被動式重組，主動式的戰(zhàn)略并購案例還很少見。案例中絲毫看不到產(chǎn)業(yè)整合等戰(zhàn)略性的重組痕跡，原大股東愿意出讓控股權(quán)也僅僅是寄希望于重組方能為公司保住或得到配股資格，至于新大股東目的如何，用什么手段并非公司所關(guān)心的。有關(guān)研究結(jié)果表明，這一時期的上市公司重組特別是控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓在很大程度上是，市場“莊家”以控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為題材，在重組事件公告之前利用資金優(yōu)勢大幅度炒作股價以獲取超額收益。同時此類重組在整體上并沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。

目前已發(fā)生的中國上市公司要約收購案例包括南鋼股份、成商集團、江淮動力、亞星客車、長江股份等，其相似之處在于這些要約收購案例基本上是因協(xié)議收購而觸發(fā)的強制要約收購義務(wù)，在申請豁免無望情況下作出的強制性要約。由于中國證券市場股權(quán)分置、二級市場低效等原因，這些要約并沒有實質(zhì)性的意義，僅僅是一個履行“義務(wù)”的過程。

從2003 年發(fā)生的四起要約收購看，均是因為協(xié)議收購比例超限而引發(fā)的要約收購。從協(xié)議收購的股份比例來看，第一大股東均屬于高比例絕對控股，且股權(quán)比例超過60％。在收購過程中，流通股和非流通股的定價方式不同，導(dǎo)致流通股和非流通股的要約價格差異巨大。通過控制要約時點，使流通股要約流于形式。比較四家公司發(fā)出收購要約的時點，可以看到，發(fā)出收購要約時流通股二級市場的價格均高于收購方給出的流通股要約收購價格。流通股股東要想變現(xiàn)，完全可以從二級市場直接變現(xiàn)，根本不必以較低的價格接受要約，法人股股東反而可以乘此機會順利變現(xiàn)。此外，這四起要約收購的收購方均為民營企業(yè)，而目標公司的控股股東為國有或國有控股企業(yè)，轉(zhuǎn)讓股份的性質(zhì)屬于國有股。在發(fā)出收購要約之前，收購方均與上市公司的控股股東以協(xié)議收購的方式簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并得到了財政部（國資委）的批準。

2.反收購典型案例分析

（1）延中vs寶安（寶延風(fēng)波）。1993年9月30日，寶安集團上海公司第一次正式公告，寶安公司已持有延中普通股5％以上。10月4日，寶安再次公告，宣稱寶安已實際持有延中普通股的16％，成為延中的第一大股東，并將繼續(xù)增持延中股票。隨后，寶安集團要求參與延中的管理和決策。這時，延中公司管理層開始進行反收購行動，聘請一香港公司作為反收購顧問，聲稱延中公司管理層提出寶安收購中存在違規(guī)行為，將通過訴訟來維護自身權(quán)益。10月22日，中國證監(jiān)會裁決：寶安購入的延中股票有效，但寶安及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票的過程中，存在著信息披露違規(guī)行為，為此，中國證監(jiān)會處罰了寶安公司。至此，延中公司的反收購努力歸于失敗。

（2）濟南百貨vs華建電子。2001年4月29日，濟南市國資局與華建電子有限責(zé)任公司正式簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》，向華建電子轉(zhuǎn)讓其持有的濟南百貨部分國家股共32162245 股，占總股本的29.8％。然而，華建電子提出的董事會候選人議案未獲通過，關(guān)于更改公司名稱的議案也僅以微弱多數(shù)通過。8月15日，濟南百貨召開董事會，認為華建電子不具備重組實力，強烈反對由其重組，并審議通過了關(guān)于不同意華建公司重組濟南百貨的決議，要求濟南市國資局立即終止與華建公司所簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》。最終濟南市國資局退讓，濟南百貨管理層反收購成功。

（3）愛使股份vs大港油田。1998 年7月1日，愛使股份公告，稱天津大港油田有限責(zé)任公司所屬的兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)合并持有愛使股份的股份比例達到5.0001%。7月4日，又一家大港油田的關(guān)聯(lián)企業(yè)宣布購入愛使股份2％的股份。8月7日，大港油田所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)宣布，截至7月31日，持有愛使股份的比例已達總股本的10.0116％；9月3日，大港正式提請愛使股份召開臨時股東大會和重新選舉董事；10月31日，愛使股份召開臨時股東大會，大港油田進入董事會，愛使股份管理層的反收購失敗。

《愛使股份有限公司章程》第67 條第二款規(guī)定：“單獨或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10％（不含投票代理權(quán)）以上、持有時間半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監(jiān)事會的，應(yīng)當(dāng)在股東大會召開前20 日，書面向董事會提出，并提供有關(guān)材料。”第三款規(guī)定，“董事會、監(jiān)事會任期屆滿需要更換時，新的董、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事會的組成人數(shù)的1/2”。收購雙方爭執(zhí)的焦點就集中在持股10％的數(shù)額限制、半年的時間限制及換屆董、監(jiān)事人數(shù)限制的合法性上。在《公司法》和《上市公司章程指引》中對持股時間和換屆的董、監(jiān)事的人數(shù)均未作出具體規(guī)定。

（4）方正科技vs上海高清。2002 年１月23日，方正科技臨時股東大會在上海高清等四家股東提議下召開，但四股東所提議的修改《公司章程》及調(diào)整授權(quán)董事會部分職權(quán)等７項議案，均未通過，致使增選董事和監(jiān)事落空。方正科技管理層反收購成功。成功的原因在于，上海高清等多家提議股東聯(lián)名發(fā)布要求罷免（解除）魏新、張海、李友、肖建國和蔣必金的方正科技董事會董事職務(wù)的公開信的事實未能得到有關(guān)法院的認定，因此法院建議該項議案不提交上述臨時股東大會審議。

   （5）山東勝利vs廣州通百惠。山東勝利股份有限公司案例是反收購成功的典型案例。公司管理層在面臨控制權(quán)變更的威脅時，通過白衣護衛(wèi)成功地實施了反收購，并進一步鞏固了自己對公司的控制。廣州通百惠服務(wù)有限公司與山東勝邦企業(yè)有限公司對山東勝利股份有限公司控制權(quán)的爭奪表面上看是股東之間的收購戰(zhàn)，實際上是山東勝利股份有限公司管理層有效地實施了公司反收購。山東勝利股份有限公司利用關(guān)聯(lián)企業(yè)山東勝邦企業(yè)有限公司充當(dāng)了白衣護衛(wèi)的角色。

（6）順德萬和vs廣東美雅。2003年10月鶴山市國有資產(chǎn)管理辦公室與順德萬和集團有限公司宣布，終止執(zhí)行雙方簽訂的《廣東美雅集團股份有限公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并辦理有關(guān)終止手續(xù)。國資辦與廣東省廣新外貿(mào)輕紡（控股）公司簽訂協(xié)議，將其所持廣東美雅集團股份有限公司24.99％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后者。該案中，董事會的反收購措施包括輿論戰(zhàn)、提高費用戰(zhàn)、高帽戰(zhàn)、股民戰(zhàn)和自選白馬。

（7）裕興vs方正科技。2000年裕興收購方正科技一案中，雙方對公司董事會是否有權(quán)對股東提交的提案及董、監(jiān)事候選人任職資格進行審查一事，爭執(zhí)激烈。方正科技公司章程第67條規(guī)定，董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是：“由董事會負責(zé)召開股東座談會，聽取股東意見，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單”。方正科技董事會以裕興方面沒有按要求提供六位候選人符合任職資格的證明為由，拒絕審議該提案。而裕興等六股東則稱此舉違反有關(guān)法規(guī)和公司章程，是董事會對職權(quán)的濫用和對股東權(quán)益的損害。因為確定董事、監(jiān)事候選人是股東的權(quán)利，而不是董事會的權(quán)利，董事會可以審查股東提交的資料是否符合要求，但無權(quán)確定候選人名單。

從我國已經(jīng)發(fā)生的反收購案例中可以看出，我國的反收購案例存在以下特點：

第一，由于立法的欠缺和疏漏，引發(fā)無窮的收購、反收購爭議。大港油田收購愛使股份一案中，收購雙方爭執(zhí)的焦點就集中在《愛使股份有限公司章程》中10％的數(shù)額限制、半年的時間限制及換屆董、監(jiān)事人數(shù)限制的合法性上。裕興收購方正科技一案中，雙方對公司董事會是否有權(quán)對股東提交的提案及董、監(jiān)事候選人任職資格進行審查一事，爭執(zhí)激烈。由于誰擁有目標公司反收購的決定權(quán)，現(xiàn)行的并購法規(guī)并無明確規(guī)定，濟南百貨一案中，濟南百貨的董事會在遭遇華建電子收購時，不經(jīng)股東大會批準而進行阻撓。

第二，反收購的爭議主要是圍繞股東提案權(quán)、董事資格等進行，并采用訴訟等多種方式。公司章程中規(guī)定的董事、監(jiān)事選任制度會被公司作為反收購條款。所以，收購立法應(yīng)盡快明確反收購條款的效力，包括董事、監(jiān)事的任職資格，提名方式、程序，糾紛的解決方式等等。

第三，反收購案例中內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出，并與國有資產(chǎn)管理體制的缺陷結(jié)合在一起。有的案例看似股東之爭，實際是董事會和收購方之爭。董事任意阻礙收購的現(xiàn)象突出，董事會采用非法律的多種方式，迫使國資委退讓。

第四，非法律的因素作為反收購措施突出，嚴重影響了正常的收購行為。由于反收購的有關(guān)規(guī)則不明確，目標公司董事會采用了許多法律之外的手段來進行反收購。例如，董事會發(fā)動職工，給政府施加壓力。又如，管理層不是對收購對目標公司價值的影響作出合理的商業(yè)判斷，以此來為股東提供決策的依據(jù)，而是造聲勢、造輿論，運用“不講理”的反收購措施。

第五，收購方式多數(shù)是協(xié)議收購，而非要約收購。這和其他國家和地區(qū)以要約收購為主的收購方式明顯不同。

（四）后股權(quán)分置時代收購的變化和反收購的未來
 

1．市場結(jié)構(gòu)的變化

在股權(quán)分置下，公司控制權(quán)市場相應(yīng)表現(xiàn)為二級市場收購流通股和非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩個分割的市場。國有股與法人股等非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格普遍采用凈資產(chǎn)溢價方式，轉(zhuǎn)讓價格遠遠低于被轉(zhuǎn)讓公司股票的市場價格，由此造成了國有股與法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中占主要地位。

自2003年6月南鋼股份發(fā)生首起要約收購以來，中國證券市場的要約收購案例已經(jīng)多達9起。除了均瑤集團要約收購大廈股份股權(quán)還沒有結(jié)果外，前8次要約收購的價格均未對流通股股東產(chǎn)生吸引力，而且毫無例外地以收購方全盤控制非流通股告終，要約收購幾乎成了變相的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而股權(quán)分置條件下的要約收購價格雙軌制則是造成這種現(xiàn)象的必然原因。

要約收購之所以流于形式，從公布要約收購的幾家上市公司看，主要原因是收購的價格問題。業(yè)內(nèi)人士認為，監(jiān)管部門對要約收購價格的計算作出較低的規(guī)定，其主要目的是鼓勵上市公司的股權(quán)流動，防止收購者在履行收購義務(wù)期間由于市場波動造成股價下跌而產(chǎn)生收購風(fēng)險。然而，“流于形式”的要約收購并非全無意義。有專家指出，要約收購淪為一種形式，好像成為皆大歡喜的事情，監(jiān)管部門履行了監(jiān)管職責(zé)，上市公司避免了退市風(fēng)險，被要約收購方更是得到了“題材”帶來的實惠。而更為關(guān)鍵的則是要約收購方正是利用了這樣的要約收購定價制度，從而使要約收購成為要約方撇開流通股，收購非流通股的一條有效途徑。

也有專家提出應(yīng)將要約收購的豁免權(quán)交給股東，而不是政府。盡管我國證券市場已發(fā)生多起要約收購事件，但總體上基本都是“作秀”，而非真正意義上的要約重組。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是價格不合理，而價格的不合理又是由股權(quán)分置造成的。所以說，要約收購制度的缺陷是證券市場體制缺陷的一種表現(xiàn)。要約收購豁免的核心問題不在于如何豁免，而在于由誰決定豁免。既然強制要約收購的目的是保護中小股東的利益，那么，豁免權(quán)應(yīng)該交給股東。

就要約收購發(fā)展至今的情況而言，仍有不少問題需要克服，反響最強烈的就是使要約收購成為真正的市場化運作。因為目前的情形實際上就是要么流通股股東以低于市價的價格便宜賣給收購者，要么就實際上免除了收購者全面要約收購的義務(wù)。極端的看法認為這“與其說這是法律賦予流通股股東選擇是否按照一定價格向收購者賣出股票而退出公司的權(quán)利，還不如說是在要挾流通股股東?！憋@然，這樣的要約收購制度仍有待完善。在股權(quán)分置狀態(tài)下，強制要約收購對流通股股東利益的保護屬于形式化的保護，并沒有實質(zhì)性的意義。在股改完成后，要約收購逐漸會成為主導(dǎo)的收購方式，強制要約也可能逐漸起到真正保護目標公司股東的作用。

2．股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

在股權(quán)分置下，控股比例低于30％的上市公司約占上市公司總數(shù)的35％。隨著股權(quán)分置問題的解決，非流通股股東向流通股股東送股支付對價，第一大股東的控股比例還將進一步下降，這類公司的數(shù)量還會進一步增加。

股改給原大股東所持股份增加了賬面價值的同時，也相應(yīng)產(chǎn)生了持股比例下降的問題，這將給有志于投資相應(yīng)上市公司的機構(gòu)或個人提供了一個直接的收購機會。根據(jù)資料顯示，股改前非流通股占總股本比重低于35％的上市公司有39家，在深滬兩市1300多家上市公司中，大股東控股比例低于30％的上市公司約有480家左右。假設(shè)股改前控股股東持股占總股本30％，流通股占總股本40％，股改對價為10送3股，大股東送股后的持股比例將下降到24％左右，如果大股東獨自承擔(dān)股改對價，持股比例將下降到18％左右。如果公司規(guī)模不足以大到一定程度，如此低的持股比例，將給競爭對手提供了很好的低成本收購機會。

公司股改后股份全流通，原有非控股地位的非流通股股東所持有的股份，相對于流通股市場而言，集中度仍較高，收購方可以不動聲色的解決完這類股份后，再實施全面收購，規(guī)避了信息披露和股價上漲兩大收購障礙，給有目的性的收購提供了極大的便利條件。為了應(yīng)對有可能到來的惡意收購?fù){，多家上市公司已開始設(shè)計應(yīng)對方案。

3．支付手段的變化

我國新修訂《公司法》，規(guī)定了股權(quán)可以作為出資，上市公司也可以采取定向增發(fā)的方式，股權(quán)已經(jīng)成為收購的支付工具，這將大大減輕上市公司收購方的資金壓力，降低收購的成本和風(fēng)險。

4．法律框架的變化

新法增加部分要約規(guī)定，從英國模式的強制要約收購變?yōu)槊绹Ｊ降牟糠忠s，這意味著收購模式的重大變化。與此對應(yīng)，反收購的動機和需求更強。根據(jù)新《證券法》第88條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。收購上市公司部分股份的收購要約應(yīng)當(dāng)約定，被收購公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進行收購。[3]

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)等相關(guān)法規(guī)的頒布，穩(wěn)定了管理層的控制權(quán)，降低了被敵意收購的風(fēng)險。根據(jù)該《辦法》第8條規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，以及公司認為應(yīng)當(dāng)激勵的其他員工。第11條規(guī)定，擬實行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以通過以下方式解決標的股票來源：（一）向激勵對象發(fā)行股份；（二）回購本公司股份；（三）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。第12條規(guī)定，　上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10％。第34條規(guī)定，中國證監(jiān)會自收到完整的股權(quán)激勵計劃備案申請材料之日起20個工作日內(nèi)未提出異議的，上市公司可以發(fā)出召開股東大會的通知，審議并實施股權(quán)激勵計劃。第37條規(guī)定，股東大會應(yīng)當(dāng)對股權(quán)激勵計劃中的相關(guān)內(nèi)容進行表決。股東大會的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。

5．?dāng)骋馐召徍头词召彽淖兓?br>

一般認為，在股權(quán)分置改革完成后，全流通帶來的影響之一，就是可能在二級市場引發(fā)敵意收購的驟然增長。

也有學(xué)者對此持慎重態(tài)度，認為股權(quán)流動性的增強，并不必然意味著收購戰(zhàn)會一觸即發(fā)。具有中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、公司治理與控制權(quán)市場會逐漸形成，并對并購活動產(chǎn)生重要影響。即使在全流通之后，在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，大部分中國上市公司仍將存在控股股東，經(jīng)理由控股股東所控制的情況也不會有任何改變?？傮w來講，全流通股票市場的建立畢竟增加了公司股權(quán)的流動性，也在相當(dāng)程度上使得控股股東與中小股東能夠找到利益共同點。對于某些股權(quán)相對分散的公司管理層來說，制定反收購措施已經(jīng)成為現(xiàn)實的問題。

（五）可能的反收購措施及其合法性分析
 

1．一個最新案例：伊利股份和晨鳴紙業(yè)的反收購措施分析

在股改后，公司反收購的動機增加了，反收購的手段也強化了。例如，伊利股份已經(jīng)通過董事會決議，意圖利用公司章程修改，對持股10％以上的股東設(shè)置270天的持有期限方能提出提案，晨鳴紙業(yè)已開始效仿并將持股期限要求擴大到365天。

伊利股份原公司章程第75條規(guī)定，公司召開股東大會，持有或者合并持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的百分之五以上的股東，有權(quán)向公司提出新的提案。該條修改為：公司召開股東大會，持有或者合并持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的百分之十以上，且持有時間270天以上的股東，有權(quán)向公司提出新的提案。

原章程第102條規(guī)定，公司應(yīng)和董事簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權(quán)利義務(wù)、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責(zé)任以及公司因故提前解除合同的補償?shù)葍?nèi)容。該條修改為：公司應(yīng)和董事簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權(quán)利義務(wù)、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責(zé)任以及公司因故提前解除合同的補償?shù)葍?nèi)容。公司與董事簽訂的聘任合同不因公司章程的修改而無效、終止或變更等，除非公司與董事自愿協(xié)商一致，才能對合同進行修改、終止或變更。

關(guān)于董事長的改選，修改后的公司章程規(guī)定，董事長任期屆滿前，改選董事長的議案需經(jīng)全體董事四分之三以上通過。董事長應(yīng)在在職并連續(xù)三年以上任公司高級管理人員的董事中產(chǎn)生。

關(guān)于總裁聘任的資格，修改后的公司章程規(guī)定，受聘總裁除不得有《公司法》第147條規(guī)定的情形外，還應(yīng)具備如下條件：1、公司現(xiàn)任董事；2、在公司任高級管理職務(wù)三年以上；3、具備所在行業(yè)10年以上從業(yè)經(jīng)歷，具備行業(yè)專業(yè)資歷、研究生學(xué)歷；4、四十五歲以下。

晨鳴紙業(yè)將原章程規(guī)定的“審議代表本公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的百分之五以上的股東的提案”，修改為“審議代表本公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的百分之十以上且持股期限在365日以上（該時限計算起始日為按照其達到10％的股份之日計算）的股東的提案”。

伊利股份和晨鳴紙業(yè)對股東提案資格的限制，明顯違反了公司法的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)公司法第103條規(guī)定，單獨或者合計持有公司3％以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會；董事會應(yīng)當(dāng)在收到提案后二日通知其他股東，并將該臨時提案提交股東大會審議。根據(jù)該條規(guī)定，法律賦予股東提案的權(quán)利，公司章程不能改變股東的權(quán)利，違反強制性法律規(guī)定的章程變更無效。

此外，上述關(guān)于董事選任的規(guī)定明顯損害了股東的權(quán)利。例如，伊利股份章程規(guī)定：“公司與董事簽訂的聘任合同不因公司章程的修改而無效、終止或變更等，除非公司與董事自愿協(xié)商一致，才能對合同進行修改、終止或變更。”并且伊利股份章程對于董事長和總裁的任職資格要求連續(xù)三年在本公司任職，也損害了股東選任董事的權(quán)利。伊利股份的上述規(guī)定類似于美國的永久毒丸和無贖回條件毒丸，不應(yīng)得到法律的支持。

從上述案例可以看出，我國的反收購立法急需完善。

2．可能的反收購措施及其合法性分析

本節(jié)以美國的反收購措施為參照，并結(jié)合理論和實務(wù)界經(jīng)常提到的反收購措施，根據(jù)我國現(xiàn)行的法律框架，逐一分析其合法性。

（1）驅(qū)鯊劑

如果收購方想控制上市公司，其必須改選上市公司的董事會。上市公司利用章程，對董事的提名方式、董事任職資格、更換等作出要求，就能很好地阻礙或者限制收購方控制上市公司。

a.交錯董事會條款

在董事更換方面，公司章程可以規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購者即使收購到了足夠的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，即無法很快地入主董事會控制公司。交錯董事會在我國法律上并不禁止，但法律對交錯董事會條款也應(yīng)該進行限制。我國應(yīng)參照美國的規(guī)定，美國公司通?？梢酝ㄟ^代理權(quán)爭奪修改公司章程，并且法律規(guī)定董事會每年選任一次。我國公司法應(yīng)該允許股東對公司章程進行變更，增加董事會人數(shù)等，并且規(guī)定董事每年選任一次。

b.股東持股時間條款

股東持股時間是指股東在股權(quán)取得一定時間以后才能行使董事提名權(quán)，以維持公司管理層和經(jīng)營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定。股東持股時間條款有助于阻止收購人在取得上市公司股權(quán)后立即要求改選董事會。股東持股時間條款不能損害股東最基本的權(quán)利，例如，伊利股份章程修改后的規(guī)定明顯不合法。

c.董事資格限制條款

公司可以在章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事，具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會，這樣，將給收購方增加選送合適人選出任公司董事的難度。然而，在限定董事資格方面，不能走得太遠。限定董事資格不能明顯違背通常的商業(yè)習(xí)慣。換言之，董事資格限制不能成為公司反收購的唯一目的。伊利股份對董事長和董事連續(xù)在本公司任職三年的規(guī)定明顯不合理。

d.股東在提名董事人數(shù)方面限制條款

對股東提名董事人數(shù)進行限制來達到反收購的目的，特別適用于股權(quán)比較分散的公司。這樣即使收購方取得上市公司較大比例的股份，由于提名董事人數(shù)的限制，收購方也難以掌握公司的控制權(quán)。根據(jù)我國公司法的精神，對股東提名董事會人數(shù)的限制也是不合法的。

e.公平價格條款

為了限制兩步收購中收購報價差別，公司章程可以規(guī)定第二步收購必須經(jīng)至少代表2/3無利害關(guān)系股份的股東批準，除非所有股東得到了收購人支付的比前一次更好或相同的價格。美國的實踐表明，公平價格條款主要是避免部分要約對股東造成的不公平對待，并且，公平價格條款反收購的作用不大。若我國保持強制要約的收購模式，公平價格條款無甚意義。

f.超級多數(shù)決條款

對于公司章程規(guī)定的股東會和董事會的超級多數(shù)決條款，立法不應(yīng)該進行太多限制，應(yīng)該讓市場進行選擇。對于董事會的超級多數(shù)決條款，如果收購方取得控制權(quán)后能夠解聘董事或修改章程，這種限制沒有反收購的效果。股東會的超級多數(shù)決條款可能具有兩面性。如果公司選擇了超級多數(shù)決，則會限制目標公司控制股東對公司的控制力，目標公司一般不會選擇苛刻的超級多數(shù)決條款。

g.發(fā)行超級表決權(quán)股份

美國曾經(jīng)允許上市公司發(fā)行類別普通股份，其中b類股份有超級表決權(quán)?，F(xiàn)在美國證監(jiān)會統(tǒng)一了各個交易所的上市規(guī)則，禁止上市公司發(fā)行超級表決權(quán)股份。在歐盟的許多成員國，目前還不禁止上市公司發(fā)行超級表決權(quán)股份。我國目前不允許上市公司發(fā)行超級表決權(quán)股份，新《公司法》雖然放開了對類別股份的限制，但對于上市公司而言，應(yīng)禁止其發(fā)行超級表決權(quán)股份。

（2）毒丸

有學(xué)者認為，我國公司可以實施毒丸作為反收購措施，如公司章程可以規(guī)定，“一旦出現(xiàn)本公司控股權(quán)即將發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況，公司即可啟動向原股東的定向增發(fā)計劃，公司董事會有權(quán)根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)立即實施”等。根據(jù)我國目前的法律規(guī)定，定向增發(fā)通常是指，上市公司通過向收購方定向發(fā)行新股，并以此為代價獲得收購方擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。實際上，任何毒丸，包括定向增發(fā)在內(nèi)，在我國法律框架下是不可能實現(xiàn)類似美國毒丸的反收購效果。毒丸的核心是差別對待目標公司股東和收購方，這明顯違反了股東平等原則。此外，根據(jù)2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，我國對發(fā)行股份有嚴格的條件和程序限制，上市公司發(fā)行權(quán)證也不被允許。在可操作性上，美國式的毒丸在我國也不可行。

（3）其他措施

a.金降落傘計劃

金降落傘是指在上市公司章程中規(guī)定，收購者解聘管理層時需向原來的高級管理者支付巨額的補償金的反收購措施。美國的經(jīng)驗表明，金降落傘反收購的作用不大。我國法律應(yīng)該允許公司對于解聘的董事給予離職補償，但不能高于正常的行業(yè)標準，并且必須披露和經(jīng)股東會批準。

b.股權(quán)激勵計劃

制訂和實施股權(quán)激勵計劃可以提高上市公司管理層的穩(wěn)定性，從而增大敵意收購者的收購成本，或使收購者控制公司的目的最終難以達到。根據(jù)我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)，股權(quán)激勵可以作為預(yù)防性的反收購措施，不可能作為反擊性的反收購措施。盡管股權(quán)激勵的比例有最高10％的限制，具有一定的反收購作用。

c.股份回購

美國的經(jīng)驗表明，由于股份回購具有兩面性，股份回購的反收購效果不如讓公司的關(guān)系人持股好。根據(jù)《公司法》和《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》的規(guī)定，股份回購由于有嚴格的程序和條件限制，在我國不可能作為反收購的措施。例如，《辦法(試行)》的第2條規(guī)定，本辦法所稱上市公司回購社會公眾股份是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為。該辦法第17條規(guī)定，上市公司股東大會對回購股份做出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

d.白衣騎士

白衣騎士可以作為反收購的措施，不違反我國有關(guān)法律的規(guī)定。但尋找要約競價者不得違反董事的誠信義務(wù)，并且以股東利益最大化為目標。

e.資產(chǎn)處置

美國的白衣騎士和資產(chǎn)處置是以競價者的優(yōu)先權(quán)為基礎(chǔ)的。根據(jù)我國法律規(guī)定，重大的資產(chǎn)處置通常需要股東會批準，并且不公平的處置可能違反董事的誠信義務(wù)。因此，資產(chǎn)處置作為反收購措施的作用不大。

f.綠色郵件

綠色郵件以給予收購方補償或“賄賂”為代價來換取其停止要約收購，我國法律對此應(yīng)該予以禁止。

3．初步的結(jié)論

從反收購的措施講，在美國最具威脅和效力的毒丸在我國的法律框架下不可能實現(xiàn)。美國多數(shù)的反擊性反收購措施由于股東會和董事會權(quán)劃分的緣故，在我國多數(shù)需要股東會批準，并且需要行政審批或備案。本報告認為，我國合法和有效的反收購措施主要集中在四個方面：持股結(jié)構(gòu)、章程條款限制、董事會對收購的意見和尋找競價要約者。

六、反收購的立法政策和完善我國相關(guān)規(guī)則的建議
 
（一）立法政策
 

1．問題的提出

對于董事主導(dǎo)反收購的立法模式，我國學(xué)者通常認為美國是一般允許型，英國是一般禁止型，它們均允許董事反收購行為存在，并且受到董事受信義務(wù)的制約。然而，這只是表面現(xiàn)象。我們不能離開收購立法的模式來簡單比較反收購立法的模式，也不能離開反收購的立法政策來探討董事義務(wù)。因為美國對反收購時董事義務(wù)司法審查的標準與公司一般行為時董事義務(wù)的司法審查標準是明顯不同的。

我國有學(xué)者認為，對我國目標公司的反收購行為須從五個方面加以嚴格規(guī)制：（1）未經(jīng)股東大會批準，原則上禁止目標公司管理層實施任何可能直接挫敗收購的行為；（2 ）管理層利用反收購措施作為與收購者討價還價的手段應(yīng)被允許，但前提是不得使股東失去向收購者出售股份的機會；（3）收購發(fā)生后，允許目標公司的經(jīng)營者尋找收購競爭者參加要約競爭，但目標公司的經(jīng)營者必須平等地對待所有的收購競爭者；（4）增加對董事注意義務(wù)和忠實義務(wù)的規(guī)定，董事采取反收購措施時如果因未盡到合理的注意義務(wù)和忠實義務(wù)，損害了公司和股東利益，應(yīng)賦予目標公司的股東提起訴訟的救濟權(quán)；（5）如果認定目標公司經(jīng)營層的反收購行為明顯出于私己利益，從而損害股東利益的，應(yīng)該宣布該反收購行為違法、無效。

上述觀點還有深入探討的必要，例如，股東批準是指預(yù)防性反收購措施還是指反擊性反收購措施；股東批準后的合法性根據(jù)何種標準進行判斷；經(jīng)營者尋找要約競爭者和平等對待所有競爭者如何區(qū)分；董事的忠實義務(wù)和注意義務(wù)在反收購時如何區(qū)別；我國反收購實踐應(yīng)規(guī)范的重點是什么等等；諸如此類的問題應(yīng)該進行深入探討。下一節(jié)就圍繞這些問題對我國的反收購立法政策進行深入分析。

2．如何認識股東反收購措施的價值

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的市場，反收購措施有促進股權(quán)分散的效果，并且，有利于公司治理。保持公司控制權(quán)的穩(wěn)定是必要的，本報告認為，對于收購和反收購的立法政策應(yīng)該遵守公司控制權(quán)的現(xiàn)實，改革方案應(yīng)有一個平穩(wěn)的過渡，否則，就會引起法外行為的泛濫。一旦一個國家典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)被確定下來，改變幾乎是不可能的。尤其是對于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中國家而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)由集中變?yōu)榉稚⑹遣豢赡艿?。相對而言，這些國家的股東更傾向于采取過度的反收購措施。在現(xiàn)階段，控制股東對于公司治理的作用不一定是負面的，過于強調(diào)控制權(quán)市場可能不利于公司治理和公司價值的提升。要約收購只可能是公司治理的機制之一，不能片面強調(diào)要約收購的正面作用，而忽視其可能產(chǎn)生的負面影響，尤其是股東在公司中具有控制權(quán)的情況下。

實證研究表明，持股比例越高，公司業(yè)績越好。換言之，“一股獨大”不但不是產(chǎn)生中國上市公司治理問題的罪魁禍首，反而有利于改善公司的經(jīng)營績效。上市公司股權(quán)集中度指標與經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系：股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營績效越好。這說明現(xiàn)階段分散上市公司股權(quán)不利于改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績?！澳壳拔覈鲜泄镜谝淮蠊蓶|持股比例與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系”的結(jié)果間接說明，我國目前市場機制發(fā)育程度的程度還很低，投資者保護的法規(guī)制度體系還遠未完善，產(chǎn)品市場、公司控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場對大股東和管理層的約束非常有限，外部投資者的權(quán)益得不到有效地保護，導(dǎo)致主要投資者不得不做出增加持股比例、對上市公司實施直接控制的現(xiàn)實選擇。

此外，法律允許公司采取反收購措施會促進股權(quán)分散，有利于將來的公司治理。最佳的反收購強度受到多種經(jīng)濟因素的影響，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度、技術(shù)創(chuàng)新的速度和金融市場的特點。一般而言，股權(quán)分散時，為了保護發(fā)起人的利益，應(yīng)允許其采用反收購措施。反之，允許發(fā)起人采取反收購措施可以促進股權(quán)分散。美國特拉華州法院對于反收購的態(tài)度就體現(xiàn)了反對股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的原則。如果敵意收購導(dǎo)致股權(quán)集中，就會允許董事采取較強的反收購措施。

3、反收購的決策權(quán)是歸屬還是分配

一般認為，從反收購決策權(quán)來講，有兩種模式：股東會決定模式和董事會決定模式。股東會決定模式以英國為代表，是指除非股東會同意，原則禁止董事采取反收購措施。董事會決定模式以美國為代表，是指在董事受信義務(wù)約束下，董事可以采取一切反收購的措施。

我國有學(xué)者認為，由于我國市機制存在缺陷，投資者不成熟，以及實際操作不規(guī)范，我國應(yīng)借鑒英國的做法，將反收購的權(quán)力賦予目標公司股東會，嚴禁目標公司的經(jīng)營者不經(jīng)股東會同意采取反收購措施。相反，也有學(xué)者認為，從現(xiàn)代公司立法的趨勢看，可以考慮將反收購的決定權(quán)賦予目標公司的管理層。

美國有學(xué)者認為，應(yīng)該采取一種折衷的辦法恰當(dāng)平衡兩者的關(guān)系。原則上，只有在股東決策比董事決策更好的情況下，也就是說股東比管理層更能評估要約的價值時，就允許股東決策。收購前公司運營中的董事行為和收購時的董事行為密切相關(guān)。如果限制董事收購時的反收購措施，可能會加劇董事在公司運營中采用其他措施來達到反收購的效果。純粹的反收購措施和公司正常的商業(yè)行為有區(qū)別。如果是合理的公司行為，并且能夠達到反收購的效果，事實上很難限制。對于公司正常的商業(yè)行為，不管是法院，還是股東，均不能在事前或事后做出比董事更好的判斷。因此，對于采取反收購措施的決策權(quán)問題，不管是完全依賴股東決策（shareholder choice），還是完全依靠董事決策（managerial choice），均存在缺陷。

本報告認為，董事決策權(quán)歸屬的討論掩蓋了問題的真相。股東和董事決策權(quán)問題是以股東和董事權(quán)力分配為基礎(chǔ)，根據(jù)公司的具體行為進行判斷，并且不能離開實際操作的可能性。股東決策權(quán)并不等于股東直接表決，股東決策權(quán)的體現(xiàn)有多種方式。比如，股東選任代表或授權(quán)。股東利益最大化目標的實現(xiàn)并不意味著股東只有事必躬親才能實現(xiàn)其利益。對董事反收購措施的限制就是如何劃分股東和董事決策權(quán)力（authority）的界限。例如，對于反擊性的反收購措施，股東不可能進行決策，即使董事的反收購行為須經(jīng)股東批準。此時，股東擁有的不是決策權(quán)，而是監(jiān)督權(quán)。一般認為，對于公司收購這種行為，不同于公司的正常經(jīng)營行為，應(yīng)該對董事的決策權(quán)進行一定限制。換言之，在保證公司董事決策權(quán)的同時，應(yīng)保護股東的表決權(quán)或股份轉(zhuǎn)讓權(quán)（vote or sell）不受董事限制。只要伴隨著股東的監(jiān)督權(quán)，就可以給予董事的反收購行為巨大的空間?？梢酝ㄟ^章程細則對董事的權(quán)力進行限制。在董事對章程細則進行修改時，不能損害股東的表決權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)。

收購的決策權(quán)和具體的敵意收購方式有關(guān)。在收購發(fā)生時董事和股東的權(quán)利義務(wù)取決于對具體的收購的反應(yīng)由董事控制還是由股東控制。申言之，如果反收購屬于董事會的決策事項，即和公司的經(jīng)營政策緊密相關(guān)，反收購就應(yīng)該由董事主導(dǎo)。反之，如果反收購屬于股東表決權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)的范圍，反收購就應(yīng)該由股東來主導(dǎo)。董事可以決定公司的商業(yè)行為，但對于如何劃分董事和股東的決策權(quán)，董事無權(quán)決定。

4、法院如何有效地介入

反收購的規(guī)制必須有法院有效的介入。對于我國而言，有學(xué)者認為，在沒有判例法司法體系以及公司法定治理結(jié)構(gòu)為股東大會中心主義的背景下，對于美國反收購規(guī)制制度的借鑒恐怕并非是移植董事受信義務(wù)的條文要求，而是應(yīng)該考慮借鑒美國反收購規(guī)制的司法價值取向，即一般不對交易的具體形式進行禁止，起碼是在理論上不禁止，法律禁止的只是董事的不當(dāng)行為，至于什么是正當(dāng)行為，什么是不當(dāng)行為，法院并不事先予以規(guī)定，而是通過司法審查來對具體情況進行具體分析，對于反收購本身是否合理也不妄下斷言，這種法律價值觀是值得我們借鑒的。

對于反收購決策權(quán)的立法政策，在美國已經(jīng)爭論了半個世紀。任何理論推理和實證資料均沒有提供令人信服的結(jié)論。當(dāng)面對這種富有爭議的問題，除了法院做出最貼近理論和實際的判決外，沒有其他選擇。在缺乏相反的可靠依據(jù)前，保持法律連續(xù)性很有必要。

    股東利益最大化目標、股東決策權(quán)和股東表決權(quán)并不完全相同。特拉華州法院把公司反收購作為公司的商業(yè)決策，其決定權(quán)原則賦予董事會。但是，董事會的決策權(quán)并不是單方面的，受到股東的監(jiān)督和法院的司法審查。特拉華州公司法只有在選任董事方面，才賦予股東直接的和單方面的決策權(quán)。

5、具體政策的選擇

（1）收購模式的選擇：堅持強制全面要約，限制部分要約

強制要約存在的理由是，出現(xiàn)了新的控制人，即控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。換言之，不管控制權(quán)是由董事控制變?yōu)楣蓶|控制，還是由一個股東控制變?yōu)榱硪粋€股東控制，均意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。有學(xué)者認為，從表面看，強制要約制度可能保護小股東的利益，但由此導(dǎo)致的收購數(shù)量和控制股東的減少最終對股東是不利的。強制要約制度限制了控制股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利，剝奪了控制股東應(yīng)該享有的溢價。也有學(xué)者提出相反的看法，英國式的強制收購制度雖然繁瑣復(fù)雜，畢竟屬于客觀判斷標準，在實施中清晰明確，易于監(jiān)督和管理，比較符合我國的法律傳統(tǒng)，也適應(yīng)我國目前的社會政治經(jīng)濟現(xiàn)狀。我國原證券立法采用了英國式體系，是比較理智、合理的作法。

強制要約在英國可能不會阻止公司收購，但在中國可能阻礙公司收購。由于英國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，觸發(fā)全面要約在英國是例外，但在中國由于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，強制要約就會成為常態(tài)。這導(dǎo)致的結(jié)果就是，有利于發(fā)起人和現(xiàn)在的控制股東保持其控制地位。

部分要約和反收購緊密相連，允許收購方部分要約，就應(yīng)允許目標公司采用廣泛的反收購措施。由于我國新證券法已經(jīng)明確規(guī)定在收購方持股達到一定比例后，允許部分要約。所以，禁止部分要約是明顯違法的。但是，證監(jiān)會收購規(guī)則可以對部分要約設(shè)定一定的條件，例如，部分要約的比例和對價必須得到目標公司外部股東的多數(shù)同意。在美國，為了避免兩步收購中的壓制行為，有35個州頒布了反收購制定法。部分州立法規(guī)定，收購方持股比例超過20%時，為了獲得表決權(quán)，其必須得到其他股東表決同意。

（2）預(yù)防性反收購措施的決策權(quán)分配

預(yù)防性反收購措施可通過公司章程進行設(shè)定，主要包括三種類型：股東會直接選擇的措施、股東會授權(quán)董事會決定的措施和董事會直接選擇的措施。對于這些措施合法性的判斷，應(yīng)根據(jù)不能違反法律強制性規(guī)定、不能違反股東和董事的誠信義務(wù)、不得損害公司其他參與人的利益三個原則進行判斷。例如，對于股東會直接選擇的措施，其合法性可以根據(jù)股東的受信義務(wù)進行判斷。有學(xué)者認為，目標公司的控股股東在暗中支持公司的經(jīng)營者采取反收購措施或通過公開的股東大會批準反收購方案時，只有該項反收購措施符合以下三個方面的條件時，才能被確認為適當(dāng)?shù)芈男辛苏\信義務(wù):第一， 實施反收購措施的動機和目標不是單純地維持、鞏固控股股東在目標公司的控制地位，而是為了保護公司的特有文化和經(jīng)營政策持續(xù)性、防止公司資產(chǎn)的流失；第二，反收購措施的實施不會損害公司和其他股東的根本利益；第三，反收購措施的實施有助于促使公司財產(chǎn)增值和增加股東以更高的溢價轉(zhuǎn)讓股份的機會。

只有章程明確授權(quán)董事的反收購措施，才允許董事采取反收購行動。即使立法允許董事采取反收購措施，也應(yīng)該對反收購措施在法律上有所限制。例如，允許采用交錯董事會，但要求每年選任董事一次，而非兩年或三年選舉一次。對于章程規(guī)定的反收購措施，最好規(guī)定有效期間。

決策權(quán)分配時應(yīng)正確處理股東會授權(quán)和董事會決定權(quán)的關(guān)系。即使在美國，董事的決策權(quán)也不是毫無限制的。特拉華州法院認為，反收購行為應(yīng)該合理，并且股東的授權(quán)是反收購行為合法性的安全港。有學(xué)者的觀點更為激進，認為為了保護股東的決策權(quán)，除了反收購行為保證董事在合理的期間為股東提供選擇方案外，董事不應(yīng)采取其他反收購措施。為了保護股東權(quán)利，在面臨敵意收購要約時，對于董事采取的影響股東決定權(quán)的措施，應(yīng)進行嚴格的審查，尤其是增加修改章程時的超級表決權(quán)和改變股東章程細則。

（3）反擊性反收購措施決策權(quán)的分配

我國有學(xué)者認為，反收購的決策權(quán)應(yīng)屬于股東。通常情況下，是否采取反收購措施理所當(dāng)然要由股東來決定，也就相當(dāng)于賦予股東自主選擇經(jīng)營者的權(quán)利，而這一權(quán)利本來就是屬于股東的。當(dāng)然也不排除股東將這部分權(quán)力授給董事會行使的可能。然而，如果把反收購決策權(quán)賦予股東，在要約期間如何能有效召開股東會并做出決議是有問題的。實際上，股東會的召開必須提前通知股東，反擊性反收購的決策權(quán)屬于股東會只能使股東的決策權(quán)流于形式。

其實，反擊性的反收購措施，由于實際操作上的原因，股東會不可能作出選擇。即使能夠作出選擇，其實也無必要，因為股東只要不接受收購方的要約即可。我國有學(xué)者認為，可給予董事會有限的采取臨時措施權(quán)，并必須在一定時期內(nèi)召開股東會。一旦股東會就反收購做出決定，董事會就應(yīng)立即執(zhí)行，并改正原已采取的臨時措施。這種觀點其實是不可行的。

根據(jù)我國情況，對于反擊性的反收購措施，法律應(yīng)該借鑒英國的做法，明確規(guī)定，在收購要約期間，除了尋找最高要約競價者，董事不得采取其他反收購措施。

（三）完善我國相關(guān)規(guī)定的建議
 

1．堅持強制要約的模式，完善部分要約的規(guī)則

    立法應(yīng)堅持強制要約的模式，在承認部分要約收購合法性的前提下，對部分要約進行限制，即借鑒英國的做法，經(jīng)過目標公司獨立股東的批準，可以進行部分要約，否則，除了法定原因外，禁止部分收購要約。

2．限制董事行為，規(guī)范其對要約收購的意見

    在我國反收購實踐中，董事會往往采用了激烈的法律上和非法律上的反收購措施。我國應(yīng)借鑒英國和德國的做法，除了選擇最有利的競價者外，禁止董事采取其他反收購措施。此外，董事對收購的意見，法律也應(yīng)進行規(guī)范。董事表達意見時應(yīng)負對公司和股東的誠信義務(wù)，原則上禁止董事發(fā)布反對的意見，如果表達反對意見，必須附加獨立董事的意見，并且清楚表明反對的理由。

3．立法應(yīng)重點規(guī)制章程規(guī)定的反收購措施

章程條款對反收購的規(guī)定在法律性質(zhì)上可分為三種類型：股東會決議事項、董事會決議事項和股東會授權(quán)董事會決定的事項。對于這些反收購措施合法性的判斷應(yīng)根據(jù)不能違反法律強制性規(guī)定、不能違反股東和董事的誠信義務(wù)、不得損害公司其他參與人的利益三個原則進行判斷。

4．承認表決權(quán)拘束協(xié)議和股份轉(zhuǎn)讓限制協(xié)議的效力

股東協(xié)議和股份轉(zhuǎn)讓的限制協(xié)議將來可能作為我國股東反收購的措施，應(yīng)承認其合法性質(zhì)。從臺灣經(jīng)驗看，臺灣鼓勵公司或股東間成立策略聯(lián)盟及進行并購，并穩(wěn)定公司決策。臺灣企業(yè)并購法第10條規(guī)定，根據(jù)股東自治原則和契約自由原則，股東可以簽訂表決權(quán)契約或設(shè)立表決權(quán)信托。該法第11條規(guī)定，企業(yè)并購時，股東之間或股東與公司之間可以簽訂書面協(xié)議，合理限制股份的轉(zhuǎn)讓。

表決權(quán)拘束協(xié)議在我國法律上是合法的，《公司法》雖然沒有明文規(guī)定其效力，但我們?nèi)钥梢詮娜齻€不同的層次來加以考慮:第一，對于外商投資企業(yè)中股東之間訂立的表決權(quán)拘束協(xié)議，可以根據(jù)外商投資企業(yè)的相關(guān)法律來作出判斷。第二，表決權(quán)拘束協(xié)議要遵守《中華人民共和國合同法》第52條的規(guī)定。第三，公司法作為民法的特別法，仍然適用民法的基本原則。當(dāng)法律沒有明文規(guī)定時，依當(dāng)時的社會情況判斷，表決權(quán)拘束協(xié)議的內(nèi)容違反公序良俗原則的或者當(dāng)事人行使權(quán)利和履行義務(wù)違反誠實信用原則的，該協(xié)議應(yīng)當(dāng)無效。因此，當(dāng)出現(xiàn)表決權(quán)拘束協(xié)議糾紛時，法官應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)時的具體情形作出妥當(dāng)?shù)呐袥Q。

5．建立糾紛解決機制

在判斷董事反收購行為合法性方面，澳大利亞的經(jīng)驗值得借鑒。為了克服法院裁判存在專業(yè)性和效率性不足的缺陷，在要約期間，如果發(fā)生爭議，由收購委員會進行裁判。在完善我國反收購規(guī)則的基礎(chǔ)上，應(yīng)在中國證監(jiān)會設(shè)立收購委員會，裁判要約收購期間的糾紛。

 
 
參考文獻
 

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